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　　重磅！戴康（金麒麟分析师）：中国大资管：如何赢在下一个时代？——“债务周期鉴资管”系列（五）

来源：戴康的策略世界　

　　戴康 CFA 广发证券发展研究中心

　　董事总经理（MD）、首席资产研究官

　　邮箱：daikang@gf.com.cn

　　联系人：李学伟（金麒麟分析师）、杨藤

　　报告摘要

　　●在24.7以来的“债务周期鉴资管”系列中，我们将债务周期框架嵌入全球资管业变革史：去理解资管行业的变迁为何与债务周期息息相关？以及日本、美国、欧洲等重要资产管理机构的发展路径。本篇我们聚焦中国大资管行业，在利率下行、费率改革的时代浪潮下，中国各类资管机构如何应对变化，赢在下一个时代？

　　●公募基金——“1+4”战略。当前不可忽视的时代背景：（1）公募业态的变化：买方投顾市场迎来发展契机，公募三阶段的费率改革将是直接催化；（2）新一轮投资范式全球共振，资金更加注重确定性溢价。投资者对单一产品的依赖度下降，更加注重跨市场、跨产品的大类资产配置。公募产品四大策略：（1）策略一：子弹打向海外，投资布局全球。公募如何破局QDII产品“成本”与“额度”制约：①积极拓展QDII-ETF及QDII-FOF等产品线；②加大对中国香港&美国市场之外的投资比例；③依托境内母公司资源比较优势，差异化布局境外子公司。（2）策略二：主动&被动投资再平衡。继续发展被动投资：①致力ETF产品创新，打造爆品获取先发优势；②ETF产品业绩难以做出差异化，重视营销与运营环节。（3）策略三：从中国基金市场格局及固收类基金的占比来看，相比于日美等成熟市场，中国固收类基金尚有中长期扩张空间。（4）策略四：行业降费下，开发浮动费率产品正当时。

　　●保险资管——资产负债端双向突围。近年来，国内保险资管面临“利差损”的压力加大。策略一：负债端降低成本&优化产品结构。提高“利率敏感型”险种占比，将投资风险部分转移给保单持有人。策略二：资产端大类资产多元化布局，以固定收益资产打底（压舱石），适度配置权益和另类资产增加弹性。低利率时代拉长债券久期+增配兼具长久期&稳定分红的新类型固收资产（例如REITs、实物基建资产）→增加收益。策略三：资产端出海配置，全球布局分散境内投资风险。

　　●银行理财&券商资管——渠道端与产品端两大抓手。（1）银行理财：①渠道端：开拓TO-C端投顾业务与直销渠道，如利用母行信息优势提供个性化的投顾服务、渠道上拓展非母行的代销渠道等；②产品端：银行理财未来可以丰富产品谱系，如加大养老理财产品的开发力度等。（2）券商资管：增加固收类产品规模是近年券商资管业务的重要发力点之一。在国内资管大变局的背景下，券商资管的发展秘诀在于“拓宽业务条线+资产全球化布局”。

　　●风险提示：海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期，地缘政治冲突超预期等。

　　报告正文

　　一

　　引言：大资管变局——下一个时代的风口

　　在24.7以来的“债务周期鉴资管”系列中，我们将债务周期框架嵌入全球资管业变革史：去理解资管行业的变迁为何与债务周期息息相关？以及日本、美国、欧洲等重要资产管理机构的发展路径。本篇我们聚焦中国大资管行业，在利率下行、费率改革的时代浪潮下，中国各类资管机构如何应对变化，赢在下一个时代？

　　1． 公募基金——“1+4”战略

　　当前不可忽视的时代背景：（1）公募业态的变化：买方投顾市场迎来发展契机，公募三阶段的费率改革（降低管理费→降低佣金费率→降低销售费率）将是直接催化，将加速市场上更多机构向买方投顾转型，投资者更需要专业咨询和“全周期陪伴”；（2）新一轮投资范式全球共振，资金更加注重确定性溢价。投资者对单一产品的依赖度下降，更加注重跨市场、跨产品的全球大类资产配置。

　　公募产品四大策略：（1）策略一：子弹打向海外，投资布局全球。公募如何破局QDII产品的“成本”与“额度”制约：①积极拓展QDII-ETF及QDII-FOF等产品线；②加大对中国香港&美国市场之外的投资比例；③依托境内母公司资源比较优势差异化布局境外子公司。（2）策略二：主动&被动投资再平衡。继续发展被动投资：①致力ETF产品创新，打造爆品获取先发优势；②ETF产品业绩难以做出差异化，重视营销与运营环节。（3）策略三：从中国基金市场格局及债券类基金的占比来看，相比于日美等成熟市场，中国债券类基金尚有较为确定性的中长期扩张空间。（4）策略四：行业降费下，开发浮动费率产品正当时。

　　2．保险资管——资产负债端双向突围

　　近年来，国内险资资产端投资收益下降+负债端成本刚性兑付&期限错配—>面临“利差损”的压力加大。（1）策略一：负债端降低成本&优化产品结构，如提高“利率敏感型”险种占比等。（2）策略二：资产端大类资产多元化布局，以固定收益资产打底（压舱石），适度配置权益和另类资产增加弹性。（3）策略三：资产端出海配置，全球布局分散境内投资风险。

　　3． 银行理财&券商资管——渠道端与产品端两大抓手

　　（1）银行理财：①渠道端：开拓TO-C端投顾业务与直销渠道，如利用母行信息优势提供个性化的投顾服务、渠道上拓展非母行的代销渠道等；②产品端：银行理财未来可以丰富产品谱系，如加大养老理财产品的开发力度等。

　　（2）券商资管：增加固收类产品规模是近年券商资管业务的重要发力点之一。在国内资管大变局的背景下，券商资管的发展秘诀在于“拓宽业务条线+资产全球化布局”。

　　二

　　公募基金——如何赢在下一个时代？

　　（一）当前不可忽视的时代背景——资管商业模式变革

　　公募业态的变化：买方投顾市场迎来发展契机，行业费率改革将成为直接催化。（1）低利率时代财富增长的速度正在趋缓，投资收益下降，提升投资获得感成为客户核心需求；（2）净值化时代，投资难度加大，投资者更需要专业咨询和“全周期陪伴”，产品业务布局也需要更加多元化；（3）公募三阶段的费率改革（降低管理费→降低佣金费率→降低销售费率）将是直接催化，将加速市场上更多机构向买方投顾转型，以维护存量市场。

　　投资范式的变化：新一轮投资范式全球共振，意味着风险偏好降低，资金更加注重确定性溢价。投资者对单一产品的依赖度下降，更加注重跨市场、跨产品的大类资产配置，以及海外的投资机遇。

　　借鉴海外，当前美国买方投顾市场发展较为成熟，基金销售费率的调整是买方投顾发展的重要催化。20世纪末美国基金销售费用下降推动资管机构的转型，投资者对于专业顾问的需求显著增大，同时市场的投资规模也在不断扩容。根据IAA（美国投资顾问协会）披露数据，在美国SEC登记的投顾机构数已经达到15000余家（而在2000年大约只有6600家左右），同时美国投顾机构管理总资产在过去20年也处于高速扩张之中，从2000年的约20万亿美元上升至2023年的128万亿美元左右。

　　（二）策略一：子弹打向海外，投资布局全球

　　1．近两年来，公募QDII基金业绩亮眼，加快全球布局以分散境内投资风险已经成为共识，但客观来讲，当前公募出海策略仍然面临诸多挑战。

　　据同花顺数据，截至2024.9.11，近两年来公募QDII基金平均收益率录得6.68%，显著跑赢其他类型基金。

　　公募基金近两年积极拓展海外产品线，国内QDII基金规模持续增长，但占比仍然较小（截至2024.9.11，QDII基金规模占比仅为1.42%）。

　　当前公募QDII基金主要面临“成本”与“额度”两大挑战，QDII产品发行的“性价比”因而大幅压缩，一定程度制约了其发展空间。

　　一方面，外汇额度限制下QDII基金规模受限；另一方面，海外投资面临更高的成本（调研、人力）。综合来看，由于QDII管理规模受限，管理费收入也相应受限，再结合海外投资较高的成本投入，QDII产品发行的“性价比”被大幅压缩。

　　2． 出海策略面临诸多挑战，公募基金如何破局？

　　第一、积极拓展QDII-ETF及QDII-FOF等产品线。被动型管理型的QDII-ETF产品或是持有一揽子海外基金的QDII-FOF产品，投研成本都显著低于主动管理型QDII产品，公募在丰富自身海外产品线的同时还能兼顾成本。

　　第二、QDII基金应该加大对中国香港&美国市场之外市场的投资比例，实现全球化布局以分散境内投资风险。截至2024年报，QDII基金主要投向中国香港+美国市场（合计近90%）。值得注意的是，近年来QDII基金对于日本、越南&印度为代表的新兴市场的配置比例持续抬升。

　　第三、依托境内母公司的资源比较优势，差异化布局境外子公司，拓荒海外机遇。例如，成立于2008年的南方基金香港子公司南方东英，凭借境内母公司禀赋以ETF产品为突破口，现已成为中国香港市场的头部ETF管理人。据南方东英官网信息，在2024年展开的“新资本投资者入境计划”中，南方东英是香港拥有最多ETF类型‘获许金融资产’的管理人，获许资产共计45只，涵盖港A股、美股、日股、东南亚股市、美债、虚拟资产等广泛市场，为投资移民客户提供广泛多元的资产配置选择。

　　（三）策略二：主动&被动投资再平衡

　　近两年，A股市场偏弱为被动基金发展提供了契机。主动投资跑赢市场的难度提升，被动基金规模逆势扩张。

　　中长期来看，借鉴美国等海外发达市场经验，随着A股市场有效性提升，主动投资赚取超额收益难度提升，投资者转向费率更低的被动投资产品的趋势会更显著。据《李学峰，胡允棠，蔡守平：我国开放式证券投资基金交易策略与市场有效性》，随着投资者组成及素质、监管、国际环境等各方面条件的改善，在考察期内（取2006—2022年共68个季度），5个β序列均有向0演进的趋势，实证结果显示我国证券市场的有效性是在不断提升的。参考美国市场经验，随着A股市场有效性提升，主动投资跑赢市场的难度将提升，低费率的被动投资产品优势进一步突出。

　　近年来，中国被动基金规模持续扩张，但相较日美等发达市场目前占比仍然较低。国内公募应该围绕以下两大要点发力，继续发展被动投资：

　　1． 前瞻性布局，致力于ETF产品创新，打造爆品，获取先发优势。

　　2.ETF 产品在业绩上很难做出差异化，需要重视营销与运营环节。

　　（四）策略三：固收类产品处于发展黄金期

　　日美的经验显示，资管业的变迁与债务周期下的大类资产轮动息息相关。

　　从海外的发展经验看，在面临债务周期压力的阶段，对于固收类理财产品反而容易迎来扩张机遇。以日本为例，我们在7.23《日本固收基金：黄金十载》中分析了日本1990年代债务周期的萧条直接带来股市下挫与债市走牛，权益与固收类基金也因此走向不同的发展路径。其中权益类基金规模从1989年的45.6万亿日元大幅下降至1998年的11.5万亿日元，约为之前的四分之一；而债券类基金在债券牛市下开启黄金十年，规模从1990年的10.9万亿日元上升至2000年的34.8万亿日元，年复合增长率达到12.3%，市场占比从1990年的23.8%提升至2000年的70.4%。

　　这一现象在美国2008前后的债务周期中亦有表现。2008-2009年美国进入债务周期萧条阶段，权益类基金的市场份额同样出现萎缩，固收类基金和货币类基金则逆势扩张：美国权益类基金占比从2007年1月的57.2%下降的2009年1月36.5%，而同时期货币基金的占比从22.3%快速增长至41.4%，固收类基金从14.3%上升到17.0%。

　　我们在24.1以来的“债务周期大局观”系列中持续强调，在中国资产负债表修复缓慢、市场降息预期较高以及机构资产荒的背景下，维持新投资范式下债券长牛的趋势判断，建议继续关注中国利率债，也是我们持续推荐的“全球杠铃策略”中核心资产之一。

　　从中国基金市场格局及固收类基金的占比来看，相比于日美等成熟市场，中国固收类基金尚有较为确定性的中长期扩张空间。目前中国债券型基金占整体公募基金市场比重约为25%（基金份额口径）。近几年债券型基金在绝对规模和相对占比上都有所上升：从相对规模看，债券型基金的占比从2021年1月的14.8%上升至2024年7月25.3%。从绝对规模看，从2021年1月2.7万亿人民币上升至2024年7月的约7万亿人民币。

　　（五）策略四：行业降费下，开发浮动费率产品正当时

　　基金行业积极尝试浮动费率基金产品，也是应对当前市场环境的重要举措：（1）浮动费率产品相比于传统的固定费率产品更容易体现差异性；（2）行业降费背景下，传统固定费率产品的盈利空间被压缩，基金行业需要完善产品体系；（3）市场信心不足的情况下，增强基金管理人与持有人利益一致性更为重要，浮动费率制度可以更好的实现这一目标；（4）浮动费率产品的尝试获得政策层面的明确支持，符合行业的发展趋势。

　　从规模来看，目前中国浮动费率产品约100余只，其中在2023年费率改革以后出现过一批集中发行，但整体市场占比仍然很低，在当前市场环境下具备很强的开拓潜力。目前国内的浮动费率结构主要分为三类：

　　（1）与投资者持有时间挂钩：根据投资者持有产品份额时间分档收取管理费；投资者持有这类基金份额的时间越长，支付的费率水平越低；

　　（2）与规模挂钩：按照基金管理规模分档收取管理费；产品管理规模越大，适用的费率水平越低；

　　（3）与业绩挂钩：按照基金业绩表现分档收取管理费；费率水平双向浮动：收益表现达不到约定水平时，管理费率水平适当下调，收益表现超越约定基准时，管理费率水平适当向上浮动。

　　从海外经验来看，公募基金降费是推动浮动费率产品发展的直接催化，日本对此也有过尝试。2019年日本金融厅发布了《关于改革公募基金费率结构的方针》，近年来日本公募的管理费率和销售费率整体呈平稳下降趋势。主动型（股票型基金）和被动型（ETF、指数型基金）的管理费率和销售佣金费率自2016年以来均有不同程度的下降。而在费率改革的同时，日本公募基金引入了阶梯费率规则。根据广发非银小组的统计整理，如日本Nikko FW Nikko债券的信托费率就根据新发10年固定利率国债收益率来划分，而NF·TOPIX ETF的信托费率则根据净资产总额来划分，净资产总额越高，信托费率越低。这种浮动费率制度能够更好地激励基金管理人提高业绩，同时也为投资者提供了更加公平灵活的费用结构。

　　三

　　保险资管——资产负债端双向突围

　　（一）国内保险资管面临“两难之境”

　　近年来，国内险资资产端投资收益下降+负债端成本刚性兑付&期限错配—>面临“利差损”的压力加大。利率中枢下行背景下国内险资的净投资收益率持续走低，而负债端累积高成本保单和期限错配的问题。据中保协2023年的数据，国内寿险平均负债久期超过12年，资产久期6年在左右，久期长期错配导致每年待配置的新增保险资金和到期再投资资金超过2万亿元，再投资风险不断加剧。

　　（二）策略一：负债端降低成本&优化产品结构

　　通过优化保险产品结构，将投资风险部分转移给保单持有人，一定程度缓解保险负债端刚性成本压力。例如，提高“利率敏感型”险种占比（分红险、万能险等），降低“保息”险种占比（传统险）。截至24年中报，以新华、太保等部分头部险资来看，传统险的占比仍然远大于50%。

　　（三）策略二：资产端大类资产多元化布局，“固收+” 配置策略

　　“固收+” 配置策略通俗而言，以固定收益资产打底（压舱石），适度配置权益和另类资产增加弹性，本质也可理解为“杠铃策略”。一端以固定收益类的稳健资产打底提供稳定票息构建收益安全垫；另一端以少部分的权益&另类等风险资产适当博取超额收益，增加收益弹性。截至2024中报，寿险债券类资产占总资产比例已经达到48.2%，利率债为险资主要配置盘。

　　低利率时代拉长债券久期+增配兼具长久期&稳定分红的新类型固收资产（例如REITs、实物基建资产）—>增加收益

　　资产荒时代拉长债券久期几乎已成为机构的共识。平安、新华、人寿、人保等头部险资均以期限5年以上的债券为主要配置。

　　据中保协2023年的数据，国内寿险资产负债端久期长期错配（6年）导致每年待配置的新增保险资金和到期再投资资金超过2万亿元，再投资风险不断加剧。长久期优质国债供给不足，险资还需要积极增配兼具长久期、稳定分红现金流的新类型固收资产（REITs、实物基建等另类资产）以及权益类具备固定收益特征的高股息资产。

　　（四）策略三：资产端出海配置——全球布局，分散境内投资风险

　　出海配置能够分散境内投资风险，缓解保险利差损压力几乎已经成为共识。但当前外汇管制一定程度限制了国内保险出海投资规模。虽然近年来保险累计获批的QDII额度有所增加，但QDII额度占保险总资产的比例不足1%。

　　此外，目前险资海外投资大多局限于中国香港和美国市场。据国家外汇管理局数据，截至2024.6中国人寿、平安保险、新华保险三家QDII额度占全行业近40%比例。见一叶而知秋，国内险资当前海外布局结构相对集中，应该积极增配符合自身风险偏好的全球资产。

　　四

　　银行理财&券商资管—渠道端与产品端两大抓手

　　（一）银行理财——扬长避短，发挥渠道优势

　　从资产分布结构来看，固定收益类产品在近年银行理财中的占比处于绝对高位，且呈现逐年提升态势。根据《中国银行业理财市场半年报告（2024年上）》披露数据，截至2024年6月末，固定收益类产品存续规模为27.6万亿元，占全部银行理财产品存续规模比例达96.88%，较年初增加0.54pct，较去年同期增加1.73pct；混合类产品存续规模为0.78万亿元，占比为2.73%，较年初减少0.48pct，较去年同期减少1.65pct。

　　对于银行理财业务来说，发力点可聚焦于渠道端和产品端：

　　1．渠道端：开拓TO-C端投顾业务与直销渠道。

　　（1）开拓TO-C端投顾业务：银行理财的一个重要优势在于可以依托母行的信息优势，银行理财可以藉此深入了解客户需求，提供个性化的投顾服务。例如基于客户利益的买方投顾服务模式，可以更好地实现客户与资管机构的利益一致性。（2）大力开拓直销渠道：相比较公募基金，银行理财的销售渠道相对比较单一。目前银行理财产品的销售主要依赖于母行的代销渠道，2022年仅由母行代销的产品市占率高达72.2%。未来银行理财公司可以积极拓展非母行的代销渠道，包括区域性银行和其他金融机构等，打通多元化的理财销售路径。（参考2023北大汇丰《银行理财：什么制约了理财规模增长？》）

　　2． 产品端：银行理财未来可以丰富产品谱系，发展养老理财产品

　　在国内养老需求不断增大的背景下，银行理财产品可以考虑以养老产品为抓手，发挥封闭式银行理财产品的优势与特色。根据煜寒咨询《2023中国养老金融产品调研白皮书》，2023年居民所购养老金融产品中银行理财占比最高，比例达到了28%，可见银行理财类养老金融产品市场更受消费者青睐，同时银行理财也是个人养老金的主要使用途径。

　　对于养老理财产品的创设，老龄化人群占比持续扩张的日本亦有可借鉴的经验。如日本针对老年客户群体，开发出“每月决算基金”。人口老龄化的加剧使得日本1990年代的债务收缩压力雪上加霜，针对老龄化的背景，1997年日本推出了符合老年人投资需求的“每月决算基金”，该类基金根据月度净值逐月进行分红，具有固收产品的特征，同时匹配老年客户对短期收入的偏好，受到老年投资者的青睐。

　　在日本低利率趋势下，每月决算基金在老年投资者中快速扩容。据2021年日本投资信托协会《60岁以上基金投资者调查报告》结果显示，60岁以上投资者持有每月/隔月分红基金的比例高达53.4%。

　　（二）券商资管——丰富产品体系是制胜关键

　　增加固收类产品规模是近年券商资管业务的重要发力点之一。在国内资管大变局的背景下，券商资管的发展秘诀在于“拓宽业务条线+资产全球化布局”。一方面，固收类策略仍是多数券商资管的业务发力重点，但产品业务线条也处于不断完善之中，如东方红资管计划在2024年将不断推进Smartbeta指数、指数增强、主动量化产品线和QDII业务布局，并提升赋能实体经济的价值，大力推进公募REITs。另一方面，资管机构对于资产全球化布局更为重视，在新范式全球共振的背景下，跨国别资产配置将成为各类资管机构的共同发展趋势。

　　参考日本券商资管巨头经验：优等生“野村”如何交出高分答卷？从内部来看，拓展产品矩阵以夯实国内业务基本盘，是券商资管的优质选择！

　　野村资管（NomuraAssetManagement）致力于产品创新，持续拓展产品矩阵，以满足投资者多元化的需求（资产类别、区域、风险偏好）。野村正是通过产品创新，成功实现向“被动投资”、“全球布局”、“多资产配置”的转型之路。

　　近30年来，野村资管曾多次打造爆品，获取先发优势，创造了多个“Japan First”。2007年，野村打造的NEXT FUNDS（Nomura EXchange Traded FUNDS）ETF产品系列现如今已经发展成为涵盖海内外股票、债券、商品、Reit等各类资产的“标杆品牌”。NEXT FUNDS ETF产品系列已经形成先发规模优势，截至24年7月野村的“NEXT FUNDS”管理规模占其基金管理总规模的65%。就日本全市场而言，当前野村的“NEXT FUNDS”系列产品无论在数量、交易量、资产管理规模层面都具备压倒性的垄断优势。

　　从外部来看，拓展海外业务，全球化布局—>加固护城河，是券商资管业务扩张的一大法宝。多年来，野村通过全球化布局战略，成功实现“引进来”+“走出去”，加固业务护城河。一方面，“引进来”在于通过海外子公司吸引海外投资者增配日本资产，并通过子公司向当地客户销售基金产品；另一方面，“走出去”在于通过子公司布局海外优质资产，拓展海外客户的资产管理业务。例如，近年来野村加大了对亚洲地区（增长前景突出的印度为代表）的布局力度。当前，野村资管已经在除日本以外的10个地区成立子公司，从欧美地区逐步辐射至亚太地区。

　　通过并购、设立海外子公司等方式实现全球化布局，野村进一步巩固了自身的业务优势（全球投研资源的整合、全球产品分销网络的完善、海外客户资产管理业务的开拓、全球产品研发体系的赋能）。

　　五

　　风险提示

　　海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）。

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　　本报告信息

　　对外发布日期：2024年9月13日

　　分析师：

　　戴康 CFA 广发证券发展研究中心  董事总经理、首席资产研究官

　　邮箱：daikang@gf.com.cn

　　SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No． BOA313

　　李学伟：SAC 执证号：S0260522070010

　　联系人：杨藤

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